两周前的周五，德奥通航公布了收购珍爱网的重大资产购买方案。

经评估，珍爱网整体作价27.4亿元。德奥通航将作价13.97亿元，并用现金方式支付，通过子公司设立的基金“德奥珍爱”持有珍爱网51%的股权，间接实现对珍爱网的控制。

高额业绩承诺与盈利状况落差过大

德奥通航和珍爱网的交易预案显示，交易对方承诺，收购标的2017年度、2018年度、2019年度实现的净利润分别不低于1.85亿元、2.3亿元和3.1亿元，或者三年累积承诺净利润不低于7.25亿元。

如此高金额的业绩承诺能否实现？从最近数年珍爱网的盈利情况看，这个落差非常巨大。

根据珍爱网的财务公告，2015年、2016年、2017年1-5月，营业收入分别实现6.83亿元、10.51亿元、6.03亿元，归属于母公司所有者的是净利润分别是-1.41亿元、-1.25亿元、6172.55万元。

盈利状况和业绩承诺之间存在巨大差距，允诺能否实现？

另据珍爱网财报显示，公司2016年度实现营业收入105100.35万元，扣除非经常性损益后的净利润为12761.82万元，但当年的净利润却为-12542.79万元。为何扣非前后净利润发生如此落差？公司未作解释。

更奇怪的是，据“本次交易对上市公司盈利能力的影响”章节披露，2016年珍爱网实现营业收入105100.35万元，扣除非经常性损益后的净利润为14361.82万元。这与重组预案珍爱网财报部分的扣非后净利润数值并不一致。

标的原股东

存在

失去全部股份的风险

实际上，与今年2月德奥通航披露的重组约定相比，此次发布的重组预案发生了较大变化：由定增股份收购100%股权改为通过设立并购基金投资以实现51%股权的控股，交易方案由直接股份收购演变成具有三方交易特征的分步重组，规避借壳意图明显，未构成借壳交易，上市公司控制权不会发生变化。

根据交易结构，德奥通航的子公司前海伊立浦将作为GP专门

募资设立“德奥珍爱”基金，并联合其他投资方共同向珍爱网投资20亿元。珍爱网将上述投资款及自有资金2.77亿元(合计22.77亿元)用于收购珍爱(深圳)100%股权，该笔转让款将用于支付珍爱网VIE架构的拆除对价。上述投资完成后，德奥珍爱将持有珍爱网51%的股权。

并购汪研究中心指出，上市公司出资额仅占珍爱网100%股权作价27.4亿元的的14.60%，但上市公司可实现对珍爱网的并表。这无疑是利用了有限合伙式并购基金的特性。上市公司与外部投资者联合设立并购基金并通过并购基金收购标的，可实现“少出资却控制标的”的目的。

具体来说，对于有限责任公司的并购基金，上市公司对并购基金持股最低为51%，即可实现绝对控股并购基金并间接控股标的的目的。

而有限合伙形式的并购基金“杠杆特性”更强：假设并购基金的主体性质为有限合伙企业，上市公司可作为有限合伙人参与有限合伙企业且上市公司的子公司可担任有限合伙企业的普通合伙人，如此安排，上市公司可取得有限合伙企业的控制权并间接控制标的。

理论上，在这一操作模式之下，即使上市公司作为有限合伙人持有的有限合伙企业份额没有超过51%，上市公司也可以控制有限合伙企业。

需要指出的是，本次交易中，由于并购基金的资金全部用于增资，标的原股东并无获得任何股份或现金对价。并购基金及其他投资者合计出资20亿元全部用于向标的增资。

作为代价，标的原股东不仅失去了对标的的控制权，还为标的作出了远高于历史业绩的业绩承诺，并且在补偿方案中面临失去全部标的股份的风险。也就是说，如果珍爱网后续业绩不达标情况较为严重，珍爱网创始人及管理层甚至还将会失去珍爱网的全部股权。

交易存在不确定性

不过，德奥通航此次收购的关键在标的公司VIE架构拆除完成的基础上，眼下珍爱网的VIE架构尚未彻底拆除，这也为德奥通航控股珍爱网带来一定的不确定性。

一位不愿具名的分析师认为，对于一些在境外上市的公司来说，由于涉及股东以及境外投资人等各方利益诸多问题，因此，如果想要回归A股市场，解除VIE架构，是登陆境内资本市场首当其冲需要解决的关键问题。

VIE拆除本身没有什么难度，关键取决于交易双方的博弈以及资金出海问题。一方面围绕股权回收的溢价需要经过多轮谈判，另一方面外汇结算也成为了当前VIE拆除的棘手问题。

据《每日经济新闻》援引远翼投资联席董事查浩的说法，在拆除VIE架构时，人民币基金能够以何种溢价接盘美元基金往往需要长时间的沟通。另外，接盘后的基金最后总归是要退出的，所以会综合衡量企业的商业模式、题材、行业、规模等，是否具有明确的资本市场规划。此外，目前多数VIE架构企业为互联网公司，根据国家《互联网管理办法》规定，还需要以内资身份获得ICP（互联网经营许可证）牌照，否则就属于非法经营。

在大隐基金投资总监金银松看来，企业在拆除VIE架构时还将面临外汇、税务风险以及风险评估等方面的问题，其中最棘手的就是外汇问题，VIE结构下存在的资本金结汇问题仍旧存在，将人民币换成美元需要一个长时间的审批过程。

珍爱网估值为27.4亿人民币，按照境外股权占比65.75%计算，拆除VIE架构需要18亿元。上述预案显示，珍爱网将有22.77亿元用于拆除VIE架构。不过，德奥珍爱是以基金的方式运作，目前尚未发起成立，资金的募集还是个疑问。

对于珍爱网而言，如果此次未能成功联姻，最多也就再等一等，或寻找其他金龟婿，对自身并没有较大损失。但是对于自2015年开始业绩陷入瓶颈的德奥通航，也是一次赌博，如果能收购成功，将是重生，如未能成功收购，可能将是雪上加霜。

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