2015/2016年度首现供需缺口 糖企并购潮再起

糖价低迷多年后现拐点

在经历了连续五个年度的供需过剩之后，国际糖市在2015/2016年度首次出现供需缺口，低迷多年的糖价终现回升。糖和许多大宗商品一样，其价格周期一般为6到8年，基本遵循“涨三、四年，跌三、四年”的原则。海通证券的研报显示，以2007年为界，国际糖价基本经历了一个完整周期，即从2007年初开始一路上扬，2011年原糖达到30美分/磅以上的高位，之后一路下跌，到2015年末触底，之后逐步回升，2016年上半年上涨至21美分/磅的上方。

在国内市场，广西糖网的白糖现货历史数据显示，国内食糖价格从2011年下半年开始持续走低，2014年跌到历史低点约4000元/吨左右，2015年初开始新一轮攀升，糖业出现扭亏为盈。2016年，国内糖主产区白糖现货报价从年初的5500元/吨左右，上涨至目前的6500元/吨左右。

国内产量方面，2016年11月初召开的全国食糖产销工作会发布的消息称，2015/16榨季，全国食糖产量870万吨，创下15年来新低，成为国内糖价在2015年触底反弹的一个契机。本次会议预计，2016/17榨季全国食糖产量有望小幅增长至950万吨左右。目前，我国每年白糖消费量约1500万吨，产需缺口达到550万吨左右。

期货市场上，白糖1701主力合约从2016年9月2日的阶段性历史低点6142元/吨一路上扬，在11月11日创出阶段性历史高点6940元/吨。虽然随后几天出现调整，11月18日夜盘收于6770元/吨，但在国内外白糖均出现供需缺口的背景下，白糖价格继续维持高位运行是市场较为一致的预期。不过，需提醒的是，国储糖抛储和商务部对进口食糖进行保障措施立案调查结果均将对白糖价格产生较大影响。

国企改革助推糖业并购

对应于糖价的下行走势，中国制糖行业2012年至2014年经历了3年深度亏损，不少企业举步维艰，糖业并购时有发生。随着糖价2015年触底反弹，糖业并购大潮日趋澎湃，其中尤以中粮屯河、南宁糖业和贵糖股份3家上市国企的表现特别抢眼。

战略定位“国际一流大糖商”的中粮屯河21日公告，公司18日与广西永鑫华糖集团有限公司(简称“永鑫华糖”)大股东签署受让永鑫华糖55%股权的框架协议，并拟更名为“中粮屯河糖业股份有限公司”。中粮屯河表示，永鑫华糖55%股权对应的糖年产量约53万吨。目前，中粮屯河糖年产量约55万吨，此次并购相当于再造一个新的中粮屯河。

记者梳理中粮屯河的糖业整合业务发现，中粮屯河已闯出了一条“内外兼顾”的并购之路。对内，中粮屯河大股东中粮集团在本轮国企改革启动之初即被国务院国资委纳入首批国有资本投资公司试点企业，中粮屯河通过收购、托管等方式，陆续将中粮集团旗下的食糖相关资产纳入上市公司，如2013年收购中粮集团旗下食糖进出口业务相关资产，2015年托管并入中粮集团旗下华孚集团食糖相关业务，并于2016年公告收购原华孚集团的7个糖库资产，未来中粮集团其他糖业资产注入可期。

对外，中粮屯河积极探索扩张路径，不断“攻城略地”。2016年，公司成功竞拍了广西永凯左江糖厂，收购了营口北方旗下营口太古精炼糖厂51%股权。9月，中粮屯河发布定增预案，拟募集不超过17.33亿元，用于甘蔗糖技术升级改造及配套优质高产高糖糖料蔗基地建设项目、甜菜糖技术升级改造项目以及补充营运资金。自此，中粮屯河已经形成从上游原料基地到国内食糖压榨、国外原糖采购，并延伸至食糖精炼、物流仓储的全产业链模式，预计未来3到5年其食糖经营量将达到500万吨的规模。其中，自产糖销售150万吨，贸易糖250万吨，精炼糖100万吨。受益于高糖价，公司2016年前三季度实现净利润3.32亿元，同比增长逾3倍，创造了公司上市20年以来的最佳业绩。

A股另外两家糖业公司南宁糖业、贵糖股份的并购“组合拳”同样精彩。2015年以来，南宁糖业先后收购了广西永凯糖厂和广西环江远丰糖业有限责任公司股权，并参股设立南宁糖业产业并购基金。该基金已迈出并购的第一步：拟收购英糖在广西的4家公司股权。而贵糖股份则在2015年10月到2016年1月期间停牌筹划收购广西永凯糖纸集团有限责任公司宾 阳黎塘分公司整体资产和负债以及崇左市永凯左江制糖有限责任公司100%股权，虽最终因故终止，但在业内看来，其外延扩张的意愿表露无遗。

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牛股

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国投中鲁:剥离不良资产 三季报符合预期

国投中鲁 600962

研究机构：西南证券 分析师：朱会振 撰写日期：2016-10-31

投资要点

事件:公司发布三季报,2016年1-9月,实现营业收入6.6亿,同比减少4.4%;实现归属于母公司所有者的净利润351.7万元,同比增长13.6%,业绩符合预期。 利润稳步增长,四季度资产转让有望增厚公司业绩:公司1-9月归母净利同比增长13.61%,主要是因为公司继续加大市场开拓力度,在巩固北美、日本市场的同时,努力扩大中东、澳大利亚市场,积极拓展东南亚等新兴市场。为调整生产经营布局,降低成本,公司拟转让控股子公司韩城中鲁果汁75%的股权。该子公司去年亏损496.5万元,已于2016年10月8日在北京产权交易所正式挂牌。预计公司有望通过剥离不良资产显著增厚业绩。

全球浓缩苹果汁领导品牌,价格有望触底回升。全球浓缩苹果汁需求量为130-150万吨,中国浓缩苹果汁出口量为60-70万吨,居全球首位,占总需求量约46%。公司果汁产能处行业领先地位,位居第四,年产量约7万吨。行业产量前三企业分别为恒通果汁(年产量约13万吨)、海升果汁(年产量约7-8万吨)、安得利果汁(年产量约7-8万吨)。当前浓缩苹果汁价格4万元/吨,位于2012年以来低位,有望触底回升。

背靠优质国企,借力整合行业内资源。公司为市场占有率前四的企业中唯一一家国有企业,控股股东国家开发投资公司,持股比例44.6%。国投于2015年底组建成立国投高新,旗下包括国投中鲁、亚普汽车部件股份有限公司(油箱销量居全球第三)和5家基金公司(基金管理规模近千亿),分别是高新投资发展有限公司、高新投资控股有限公司、国投创意产业基金管理有限公司、国投创新投资管理有限公司和海峡汇富产业投资基金管理有限公司。未来,国投高新将作为国投前瞻性战略性产业投资平台,国投中鲁作为国投旗下唯一一家农业类上市公司,有望在控股股东支持下继续整合行业资源,提高行业集中度。

盈利预测与投资建议。预计2016-2018 年EPS 分别为0.15 元、0.01 元、0.02 元。我们认为现在行业处于低谷,未来公司有望在控股股东支持下整合行业内资源,实现量价齐升,建议保持关注。首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示:汇率波动风险;国家经济增速放缓不利影响;原材料价格波动风险。

中粮屯河:兼具安全边际与业绩改善空间

中粮屯河 600737

研究机构：华融证券 分析师：袁晨 撰写日期：2016-11-03

事件

公司发布16年三季报,报告期内实现EPS0.16元,其中单三季度EPS为0.12元,业绩环比改善明显。随着内糖不断创下新高、叠加传统需求旺季的到来,预计公司全年利润水平将超出之前的市场预期。

安全边际所在:粮安战略托底+进口政策倾斜

做大粮商关乎国家粮食安全战略,公司今年定增以10.83元的价格发行1.6亿股以扩大糖运营规模,其中中粮集团认购1亿股。对管理层授予股权激励行权价格12.2元,目前股价运行于行权价之下。此外,商务部今年10月把原糖进口配额内关税从15%提高至30%,配额外从50%提升至100%,保护内糖的政策方向明显。

业绩超预期点:糖价上涨幅度以及制糖效率提升空间

全球总供给连续3年走平,国际糖市6年来首现短缺,15/16榨季供需缺口约600万吨。叠加极端气候下主要产糖国减产,国际原糖价格由15年初底部的12美分上涨至目前的22.5美分/磅。国内方面15/16榨季甘蔗种植面积同减3.26%,产量870万吨(90%以上是蔗糖)、较上一榨季的1080万吨同比减少19.45%,内糖价格也从14年10月底部的4000元上涨至目前的6685元/吨,超出市场预期的6500元/吨高点。预计明年国内供需缺口在200万吨左右(国储、地储抛储150万吨,16/17榨季产量880,进口270万吨,需求1500万吨)。此外,“双高”基地技改以及甜菜糖机械化程度提高将大幅提升制糖效率。

从边际思维看公司业绩弹性:假设17年国内糖价上涨至6500元/吨(16下半年南糖现货均价为6021元/吨),公司制糖销量由目前的80万吨(15年78.83万吨)提升至110万吨(公司在广西原有3家子公司蔗糖年产能20万吨,今年六月竞拍当地另外一家制糖厂-永凯左江制糖,并在原有蔗区基础上技改建设双高基地,项目在2020年建成后公司在广西的甘蔗种植面积增加15万亩,亩产由目前平均的5吨提高到8吨,2020年甘蔗产能增加120万吨。4年平均下来预计17年可增加产能30万吨,还不包括甜菜技改带来的增量)。那么收入端每吨可增加500元/吨*110万吨=共增加5.5亿元。去年甘蔗收购价450元/吨,17年预计在480元/吨;砍蔗人工成本去年150元/吨,17年预计160元/吨。甘蔗制糖成本每吨增加40*8(目前甘蔗出糖率约12.5%,双高建成可提升至14%)=320元。假设甜菜制糖成本与甘蔗同比例增加,17甜菜糖销量60万吨,甘蔗糖销量50万吨,预计公司17年国内制糖毛利每吨可增加180元,乘以110万吨产量,毛利共增加近2亿元。按照历年平均10%左右的期间费用率,期间费用增加约5500万元,预计17年国内制糖业务净利增加1.45亿元。(相当于制糖销售均价每提高100元,可为公司增利2900万元)

关注糖产业链价值延伸潜力

作为中国糖业龙头,公司长期以来专注于糖产业链的运作,拥有国际化的发展视角与中粮集团的资源支持使得公司具备品牌价值延伸的潜力。未来随着非糖业务的持续剥离(水泥)或改善(番茄),以及国内外制糖资产的并购、注入,整体资产质量有望显著提升,投资回报率也将得到不断改善。

投资策略

预计17年糖价上涨带来制糖净利增量1.45亿元(进口炼糖业务利润相对稳定,保守假设17年无增量贡献),用定增后最新总股本22.12亿股摊薄后可为公司EPS增厚0.066元。按照40倍历史估值对应2.62元的上涨空间。(最新收盘价11.74,对应上涨空间22.32%,17年目标价14.36元)

我们预计公司2016-18年EPS分别为0.21元、0.28元、0.32元,对应动态PE分别为56倍、43倍、37倍,鉴于公司进入快速发展期,给予“推荐”评级。

风险提示

募投项目进度缓慢;国储抛储政策变动;并购不达预期等。

顺鑫农业:主业越发清晰 静候国企改革

顺鑫农业 000860

研究机构：东吴证券 分析师：马浩博,汤玮亮 撰写日期：2016-11-15

事件:顺鑫农业公告,董事会2016年11月11日审议通过了《关于公司向北京顺鑫控股集团有限公司转让北京顺鑫石门农产品批发市场有限责任公司股权暨关联交易》等议案。

点评:

农批市场剥离,主业越发清晰,估计可贡献税前利润1.85(4.2-2.7*87%)亿,收益可能体现在16年。顺鑫控股以现金方式出资4.2亿收购顺鑫农业持有的石门市场87%股权,石门市场账面净资产价值2.7亿元,根据公司财务部门的初步测算,交易完成后将产生税前利润约为1.85(4.2-2.7*87%)亿。由于11月29日就召开股东大会审议相关议案,我们判断剥离速度较快,收益可能体现在16年。15年至今非核心资产有序剥离,业务庞杂的局面已得到改善,酒肉主业越发清晰。

估计2016年白酒收入增长增10%左右,中档酒增速快些。1H16白酒收入仅增4%,我们判断主要受控货提价、总分销渠道改革、盈余管理等因素影响。根据财报数据推断,3Q16可能恢复较快增长,估计1-3Q16白酒收入增速接近10%。由于产品结构升级,估计50-100元三牛、红系列为主的中档酒可增10-20%。由于价位、能力、区域定位合理,中档酒环京市场扩张,低端陈酿全国化,我们认为顺鑫白酒业务16-17年实现10%的复合增长。

地产拖累业绩表现,期待能够尽早剥离。2016年房地产收入确认进度较慢,1H16仅实现收入1.5亿,估计3Q16也不多。由于房地产开发产品快速增长,导致财务费用大增,1-3Q16同比增0.9亿,1H16顺鑫佳宇亏损高达0.8亿。未来地产若能剥离,将是重磅利好。

盈利预测与投资建议:不考虑农批市场转让收益,预计2016-17年净利同比-8%、+25%,实现EPS0.61、0.76元.。若考虑农批转让收益,预计2016年实现EPS0.85元。顺鑫农业若能完成国企改革,业绩改善空间较大,可比肩14年的老白干酒,维持“买入”评级。

风险提示:国企改革进度低于预期。

华资实业:控股华夏人寿 参股恒泰证券

华资实业 600191

研究机构：安信证券 分析师：赵湘怀 撰写日期：2016-11-02

事件:2016年10月28日晚间,华资实业发布2016年三季报。根据报告,2016年三季度公司实现营业收入0.35亿元,同比增长约13%,实现归属于母公司股东的净利润0.16亿元,同比下降约90%。

拟控股华夏人寿,优化金融布局。2015年9月,公司公告称拟通过定增募资对华夏人寿增资,如增资完成,公司对其持股比例将不超过51%,实现控股,目前定增已获得证监会批复。

(1)华夏人寿规模扩张迅速。华夏人寿在近10年间,注册资本由4亿元提升至153亿元,规模扩张迅速。同时华夏人寿保费也实现大幅提升,2016年1-8月,华夏人寿实现规模保费1516.8亿元,比去年同期的1064亿元增长42.5%,行业内排名第四,仅次于国寿股份(4516.8亿元)、安邦人寿(2734.4亿元)和平安寿险(2661.5亿元)。

(2)华夏人寿逐步推进业务结构转型。2013年以来,公司分红险占比逐渐下降,由76%收缩64个百分点至12%,而公司普通寿险业务占比逐渐提升,由2013年的15%提升52个百分点至67%,公司从分红险为主逐渐转化为普通寿险为主,保险产品分布更加合理。

(3)保险业向上空间待开发,投资收益承压。目前,我国保险深度和密度远低于发达国家,未来我国保险业向上发展空间有待开发。同时,利率下行和“资产荒”使得险资投资收益承压,不过目前多元化资产配置有助于稳定投资收益率。

参股恒泰证券,带动投资收益增长。华资实业在恒泰证券持股占比为11.83%,为其第二大股东。2015年,恒泰证券实现净利润18亿元,同比增长230%,实现营业收入46亿元,同比增长132%,盈利能力提升较快。2015年,恒泰证券为华资实业带来2亿元的投资收益,在总投资净收入中的占比为67%。

背靠明天控股,旗下资源丰富。

(1)明天旗下金融资产丰富。明天控股横跨金融、实业、地产、能源等多个领域。

公司曾一度参控股6家上市公司、6家商业银行、6家证券公司以及浙江金融租赁股份有限公司、北京国际信托投资公司等多家金融机构,旗下金融资产十分庞大。

(2)华资实业或将借助明天控股实现资源协同。明天控股通过间接控股合计控制华资实业54.32%的权益,未来华资实业或将借助实际控制人旗下丰富的金融资产,实现资源协同发展。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价16.7元。我们预计公司2016年-2018年的EPS分别为0.41元、0.59元、0.86元。

风险提示:保险业发展低于预期、股东资源协同低于预期

保龄宝:转让近10%股权引入战投 发展空间进一步打开

保龄宝 002286

研究机构：光大证券 分析师：刘晓波 撰写日期：2016-11-10

事件:

公司控股股东、董事长刘宗利以及副董事长薛建平、杨远志、监事会主席王乃强2016年11月7日与宁波趵朴富通资产管理中心(有限合伙)签署了《股份转让协议》,将其持有的公司3610万股转让给趵朴富通,占到公司总股本的9.78%,转让价格为20元/股,转让价款总计7.22亿元。转让完成后,董事长刘宗利所持公司股份占比从26.76%下降至20.07%,仍为公司实际控制人。

公司作为功能糖的主要生产企业之一,市场份额稳居前列。近几年来主业经营稳健,2016年前三季度贡献超4000万净利润。同时,新建产能陆续投产,盈利能力进一步增强。公司与浙江中稷康协同合作,共同开发特医食产品,积极布局大健康行业。中稷康作为行业内翘楚,目前已经拥有3款在售产品,销售渠道健全,客户资源稳定,两者合作有助于拓展更加广阔的市场空间。

公司坚定“大健康”的战略布局,此次引入战略投资者有助于优化公司股权结构,全面提升公司的持续经营能力。此前收购终止后公司对待资本平台一直保持着开放态度,不排除未来对符合公司发展战略的优质资产进行有效整合,促进公司进一步做大做强。

目标价24元,上调至“买入”评级:

我们预测公司2016~2018年EPS分别为0.18元,0.21元和0.26元,考虑到目前公司市值较小,功能糖主业发展稳健,未来特医食等大健康布局稳步推进,盈利空间有望快速打开。此次引入战投后公司股权结构进一步优化,后续存在优质资产的整合预期,我们上调目标价至24元,上调评级至“买入”。

风险提示:

募投项目投产进度不达预期;特医食业务推进进度放缓。

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