之前我们说过，近期调研了很多位大佬基金经理，但是在很多领域的观点都不一样，值得大家思辨。今天我们推送的这场调研是国泰基金的大满贯老将程洲，今年是他从业的第21个年头，也是在国泰基金的第16个年头。他认为当前的市场整体没有很大泡沫，结构性的机会还很多，同时他的关注点完全不在抱团股，即便是一些热门行业，也是坚持在偏冷门的地方挖掘。不妨一起来听听他对当下几个重点行业的看法吧。

01 履历：21从业+16年国泰

北落的师门

当投资遇见有趣的灵魂，当我遇见你，大家好我是北落的师门，欢迎收看本期的北落的炸基店。我们本期请来的主咖是，国泰基金的程洲先生。我先来做一个介绍，程洲，硕士研究生，CFA。曾任职于申银万国证券研究所。2004年4月加盟国泰基金，历任高级策略分析师、基金经理助理、基金经理。程总的基金的管理经验，将近有13年左右的时间，也是业内各大奖项的常客，这个大家都很熟悉了。他的代表作，国泰聚信、国泰金牛等等，长期业绩表现都非常出色。欢迎你，程总来到我们节目，跟大家打一个招呼。

程洲

你好，大家好。

北落的师门

好，程总，我读完您的履历以后，我先提一个我自己很关心的问题。就是您从2004年就来到国泰基金了，这个中间业绩又这么好，我相信已经有很多外面的这种机会，为什么你会一直选择在国泰一直待着，而且一待就是16年的时间？

程洲

一个是跟个人性格有点关系吧。我做过DISC性格分析，我是属于稳定性非常高的性格，就是不是特别喜欢变化，比较稳定。

02 产品：偏股偏债定位不同

北落的师门

那其实大家也关注到，就是你在国泰待了这么多长时间，管理的产品很多，有偏股的也有偏债的，大家对你的印象，好像你是一个典型的权益投资经理。为什么会管理不同类型的产品，你现在是对你的产品布局是怎么去做一个定位的呢？

程洲

对，我有两个偏债基金。最早的产品国泰聚利是2018年发行的，当时这只产品的发行也是一个偶然因素。本来我们是想设计一只灵活配置偏股的基金，仓位最高可以做到95%，产品设计之中我们看到了资管新规的变化，于是产品定位就往固定收益、稳健收益这方面去靠。聚利已经经历了5个完整的封闭期，现在在第6个封闭期中，成立接近3年的时间，整体业绩不错，由于之前的每个封闭运作期间投资者都赚到了钱，所以我们后来也发了两个类似的产品。

我是做权益出身的，债券方面的操作还是比较保守，不允许有任何风险的暴露，所以在2020年大规模的信用风险事件中，我们的债券表现还是不错的。组合超额收益的来源还是集中在权益这方面。

我们偏稳健收益的产品，投资策略基本相似，只是在产品的运作方式上有一些不同，聚利是定开的，正在发行的通利是持有期的产品。权益产品方面，我们会有一些区分，有全市场的，也有行业主题的。我管的基金，有4个基金是做全市场的，这些基金排名会比较接近。国泰大农业和国泰大制造是偏行业主题型的基金，一个聚焦在第一产业，一个聚焦在第二产业。这是我们在权益产品上的布局。

03 市场：局部泡沫存在，整体比较健康

北落的师门

好的，我先请教您最擅长的，权益类的投资。想先听听您对目前市场的看法。就是是不是已经有点泡沫了，我不知道您现在看未来是偏谨慎，还是偏乐观？

程洲

我觉得现在市场整体是没有泡沫的。局部的一些板块呢，我觉得是有一些泡沫存在的。尤其是一些大家市场比较公认的，或者说机构投资比较公认的一些，未来发展空间比较大的，景气度提升有空间的这些行业，有一些局部的泡沫。但是大部分的行业，其实估值是合理的，甚至一些行业估值是偏低的。另外2020年虽然我们看基金净值来说，可能是一个大牛市。

但是其实也差不多接近一半的股票是跌的，今年以来，其实可能也有超过一半的股票是下跌的，行情结构分化的特征非常明显。所以市场的泡沫，可能也只是局部的市场整体还是比较健康，也有很多具备投资价值的公司。当然有些板块短期因为涨幅比较大，股票涨幅远远超过了盈利增长，存在一些泡沫化的倾向吧。

04 分化：抱团股也要具体来看

北落的师门

您刚才也提到了分化，我看您之前的采访当中说过，就希望在一些冷门的领域，去寻找一些投资标的。我想问一下，就是面对现在这些机构扎堆的这种，我们所谓的抱团股，您的评价是怎样的？

程洲

从去年的四季度，尤其是11月份，12月份之后，抱团的现象开始出现。也有卖方做过一些统计，历史上，在过去的七八年里面，有过三次的抱团，这个可能是第四次。

抱团一方面是这些股票市场认可度比较高，另一方面也与机构的短期排名压力有关。但是抱团股的快速上涨建立在百分之七八十的股票大幅下跌的情况下，这种现象可能就不太正常。

北落的师门

好，您的观点对于抱团股是偏谨慎，但是其中有机会的话，您也会去看，是这个意思吗？

程洲

对，我是觉得抱团的品种里面，很多股票的涨幅，远远超过了它的盈利的增长，单纯靠估值提升的这些公司的话，我们认为短期会有些调整的压力，或者存在一些泡沫化的倾向吧。这些公司我们是持回避态度的。

但是有些景气度提升的行业，尤其是偏周期的一些行业的话，它的盈利弹性会比我们想的要多，可能有惊喜，这里面的一些股票还是有一定机会的。

北落的师门

可否解释一下，价值成长和周期成长，这两类成长股的定义，分别是什么样的？

程洲

不用去刻意区分价值和成长的界限。这两类成长股未来都有盈利增长的空间，不是靠分红，或者像海外的一些公司靠回购来获得回报。

周期成长是大家认为比较典型的周期股吧。这类股票的波动性会高一点，在景气度高点的时候，增速会很快，但是在景气往下的时候，它肯定也会调整，因为毕竟是周期股嘛。但是每一轮调整的低点都会比前一次低点要高，下一轮景气来了之后的高点，也会比前一轮的高点高。这可以理解为周期成长。

价值成长业绩偏稳定，但是它的永续增长率可能比市场的平均水平要高一些，或者说比我们的预期回报要高一些。它可以稳定增长，这样的公司它可能不会出现前一年盈利增速很快，然后第二年，或者是隔一个周期之后，景气周期结束，业绩下滑的情况。这类公司就是偏价值成长。

05 行业：医药股最看好原料药

北落的师门

我看过您的持仓，我们可以具体聊聊行业。我看医药、新能源、军工这些是比较多一点的。就是可能新兴的行业，或者说互联网那一类的，新经济公司，好象不是特别多，我不知道您是有特别的偏好吗？还是自己的研究的领域会不同？

程洲

我们的股票里面，更多的还是一些偏制造业的公司。我不会去冒险尝试一些特别新兴的行业，比如互联网、B站这类公司。一方面可能这些标的不在A股，另一方面我自己的生活经验和观察范围也没有到这里。比如说我从来没有上过B站，肯定不会知道要怎么投资。包括电子烟，因为我本来也不抽烟，可能年轻人有这种偏好，但我不太清楚，没有切身的一些经历。我的投资里面，更多还是比较传统的制造业。

北落的师门

好，那我们就讲讲您熟悉的这几个行业好了。我看到医药应该是你配置最多的，但是我看了持仓，其实不是那些大家抱团的那些创新药，反而是偏上游的原料药。我不知道您这一块是怎么考虑的？

程洲

我原料药仓位比较重。主要是看好细分的赛道里面行业未来的空间。过去的原料药的确产业链地位是很低的。现在行业的游戏规则发生了大的变化。包括像带量采购、一致性评价、关联审批，其实对于原料药在仿制药环节里面的盈利的能力，是有大幅的提升的。

原来原料药有一个批文，制剂也有一个批文，制剂企业可以随意的采纳，如果原料药供应商出了问题，都是原料药企业承担责任，制剂企业切换这些原料药的供应商，并没有任何的成本，这样一定是拼价格战。

现在的关联审批就是药、辅、包，原料药、辅料和包装，这三个东西，在报产品的时候，同时要报上去，如果切换任何一家供应商，产品就要重新注册。这一点的影响是非常大的。这意味着原料药从标准化产品变成非标准化产品，非标准化的产品的盈利能力会高一些。

这也就意味着在过去的几年里面，制剂企业并没有供给侧改革，但是原料药有很多大的供给收缩，再结合游戏规则改变，意味着原料药企业的议价能力完全不一样了。原料药企业经历了供给收缩，但是制剂企业是没有的。未来带量采购其实是制剂企业的供给改革。

这里一些企业，具备了比较强的技术实力，空间其实也很大。最主要的是市场对原料药企业的认识还是不够充分。行业冷门不冷门其实很容易看，当那些医药基金开始买原料药时，市场认可度就比较高了。而如果这些医药基金买的不多，就说明市场对原料药的认知还不是很充分，这些原料药的企业的估值还是比较合理的，甚至有些股票还是偏低的，这也是我们投资它们的一个原因。一个行业再好，如果它的估值很贵，一定会透支你未来的预期收益率。这些因素结合起来，就是我们重仓原料药板块的原因。

06 行业：新能源最看好整车

北落的师门

好的，那我听起来，原料药它的制造业属性非常强。那我们也来聊一下您比较熟悉的制造业板块，这两年最火的就是新能源。我想问一下，您是更看好整车的方向，还是更看好中游的电池？

程洲

在目前这个时点，我比较看好整车，因为整车有数量的弹性。中游环节永远面临量增价跌的格局。新能源车靠补贴，还有些企业没有补贴，所以盈利并不高。消费量不够大，需要通过降价进一步扩大销量，就跟modelY一样，降价之后销量就会起来，之后就会去增加研发投入。所以整车厂是对销售量是有很大的弹性的。你卖1万辆车，和你卖10万辆车，同样车型的话，盈利可能会远远超过10倍的变化。

在这个时点我们相对更看好整车。中游环节面临量增价跌的格局，在量价匹配之后，不应该给那么高的估值。整车就不一样，可能现在盈利并不高，但是有弹性在。这也是我前面说的，如果抱团股盈利有弹性，可能并不贵，如果未来有量的爆发，现在任何的盈利可能都是很保守的。但是有些环节，不具备爆发的潜力，量跟着产线走，产能有限，即使打产能，折旧会下来，但价格又会跌。价格可能每年都跌，需要靠一些新的产品或者新车型去弥补，但是这个量很小，量一旦起来之后，又要降价。中游环节公司格局量增价跌，弹性不足，不太适合给很高的估值。

现在的时点，新能源车看两头，长期看下游，车型的设计里有技术含量，会享受到溢价的。但是中游无论是做电池、电解液、隔膜、正极负极，技术上进步并不大，最后拼成本，然后全部降价，赚制造业的利润。

07 风格：仓位集中度换手率情况

北落的师门

明白，我们刚才聊了很多，那我们再花一点点时间，再总结一下您的权益投资的风格，我有几个小问题。您可以非常简短的回答我就可以了，从风格上来讲，您定位自己是成长，还是价值还是灵活？

程洲

我觉得我应该还是算是价值嘛。因为我买股票也是偏左侧的，卖股票也是偏左侧的。

北落的师门

OK，所以你也回答了我下面的一个问题，就是偏左侧还是偏右侧，实际上都是偏左侧的对吧？

程洲

对。

北落的师门

选股是自下而上，还是自上而下更多呢？

程洲

选股我基本上都是自下而上的。

北落的师门

那您的仓位上，仓位高低是满仓还是会去做择时，还有你的整体集中度如何，行业集中度和个股集中度。第三个就是整体的换手率如何，这个您能介绍一下吗？

程洲

我们是会做择时的，尤其是一些条件允许的基金。因为有的基金可能下限很高，60或者是80，那我们就不做择时了，考核也是相对收益嘛；有些仓位下限比较低的情况，我们是会做择时的。择时无非就是在市场整体泡沫很大或者有一些外部风险的时候，会做一些择时。

集中度方面，我集中度不高的，股票数量可能就是在30个到40个之间。单只股票的集中度，也会控制，我很少有超过5%以上的股票，最多也就是一两个。可能很多时候就只有一个，大部分股票都是在5个点以下。3%就可能会进到我的前十大了，因为股票数量还有30到40，前十大重仓股占股票的市值比重，可能就是在50上下，甚至有些50还不到，所以集中度比较低的。

换手率去年大概在1.5倍到2倍之间，剔除掉申购赎回。

北落的师门

OK，您刚才说到集中度，您最高的持仓也不超过5个点。

程洲

很少。

北落的师门

我在想聊过的基金经理其实分成两类，一类基金经理是刻意的希望自己在某些票上去做深，重仓长期持有。还有一类基金经理是您这样，希望尽量分散。您觉得背后什么样原因，会导致基金经理会，就是分化成这两类的一种风格？

程洲

我觉得这可能是自己的一些性格，或者说是一些人生的想法吧。就是我认为人都是会犯错的，所以我没有必要去押一个极限的操作。90个点的仓位9只股票，10只股票这种操作。最终靠我们的概率来做事，我凭着我的能力，30到40只股票，我不能保证每一只股票都对，但是我能保证80%对，那我就分散一些。

我不认为这个世界上有百分之百的事情，公司也在变，经济也在变，2020年初没有人能想到经济会受到疫情这么大的影响。所以有一个玩笑是，你拿年底的，11月份，12月份券商出的报告，来预测第二年，准确率是非常低的，人的预测是有限的，我没有必要去押这种东西。

08 固收+：稳健产品如何投资

北落的师门

接下来我们聊一下“固收+”产品吧。这一类产品你们跟客户沟通的时候，一般会讲说，大家会喜欢问你的收益目标是多少。回撤有没有一个大致的一个想法？

程洲

基本上我们所有的“固收+”类产品，跟客户沟通的时候都是说希望争取做到5%到10%的年化收益率。因为比5%低的话，只做债的就可以做好，纯债基金可以去加杠杆、拉长久期或者信用下沉，就可以做到这些目标。加上股票收益，我们基本上争取有5%到10%。

北落的师门

那为了达到这个目标，您在权益中枢一般会定在多高，比如说权益类大概多少个点？

程洲

差不多就是10到20之间吧，中枢就是15，如果不超过20的仓位，一旦股票市场波动，通过债券还能把本金保住。再高可能就保不住了。

北落的师门

您会是一直稳定的仓位呢，还是会去根据市场变化，去做调整？

程洲

基本是稳定的仓位。

北落的师门

这里面包括转债吗？如果按风险资产吗？

程洲

不包括。

北落的师门

转债您会配吗？会买吗？

程洲

一般不会买。

北落的师门

一般不会买，OK，所以基本上是靠股票的收益。

程洲

对，因为15%的仓位一般是有的，除非特别市场很差的时候，比如说2018年。债券投资已经足够的保守了，如果没有这个仓位，做不到超额收益。除非安全垫很高了，仓位可以上来一点，但一般不会超过。

09 快问快答

北落的师门

好的，程总，那我们主体部分就这么些。我后面会有几个小问题，你可以非常简短的回答就可以了，不需要特别展开。那第一个问题呢，就是您在国泰基金这个16年了，从小伙子变成一个大叔，中间有没有哪些，对您的投资理念影响特别大的事情，印象特别深刻。

程洲

我觉得可能是熊市，一个是2008年，我第一年管基金，市场很差。我收到过一些投资人的信，对我们的殷切期待，他们基金投资的损失，给我印象很深。还有是2013年，2013年是我从业13年以来，业绩最差的一年。应该说那时候也是让我们更加去反思一些自己投资上的一些问题，然后再做了一些调整，慢慢更加完善自己的方法。主要就是这两年吧。

北落的师门

您刚才说投资者的信，真的就是纸写，寄到公司里来的，那种放到信封里。

程洲

对，纸写的，这封信我还留着呢，抬头叫国泰金马的基金管理公司的老总，可能这个人也不太懂我们基金经理。不长，就一页纸，一百多个字。

那时候我管基金，就把那封信给我，地址是对的，但是这个抬头什么，他没写是我收，写了国泰金马基金。

北落的师门

在管理基金的过程当中。对于顺周期的机会，您是完全不会参与吗？

程洲

不，当然会参与。

北落的师门

说一个2021年，您最看好的行业，如果只能选一个的话。

程洲

原料药。

北落的师门

说一个2021年您觉得投资者最需要关注的风险点。

程洲

货币收紧之后对估值的压力。

北落的师门

您平时会买自己的基金吗？一般是买偏股类的，还是偏债类的。

程洲

会，当然买偏股了。

北落的师门

好的，谢谢程总，非常感谢您今天的时间，咱们今天访谈就到这里，谢谢。

程洲

好，谢谢。

END

程洲目前管理的股票型和混合型基金包括国泰大农业、国泰聚信、国泰金牛创新、国泰聚优、国泰聚利、国泰鑫睿、国泰鑫利和国泰大制造，以上产品仅A类份额的表现。国泰大农业成立于2017.6.15，程洲自成立日起管理至今，该产品2017年-2020年增长率/业绩基准（%）：9.70/7.02，-11.30/-16.01，70.40/30.55，53.14/37.10。国泰聚信成立于2013.12.17，程洲自成立日起管理至今，该产品A类份额2015-2020年增长率/业绩基准（%）：31.24/6.98, 13.42/-8.16, 12.70/17.32, -26.04/-19.66, 59.33/29.43, 65.99/22.61；国泰金牛创新程洲管理日期为2015.01.26至今，该产品2015年-2020年增长率/业绩基准（%）：44.80/6.98, -3.53/-8.16, 12.12/17.32, -25.29/-19.66, 55.44/29.43，62.78/22.61；国泰聚优价值成立于2017.11.15，程洲自成立日起管理至今，该产品A类份额2017年-2020年增长率/业绩基准（%）：1.12/-1.05, -26.75/-14.01, 51.26/21.49, 52.12/16.24；国泰聚利成立于2018.3.27，程洲自成立日起管理至今，该产品2018年-2020年增长率/业绩基准（%）：-2.05/-9.90，17.23/19.91，12.00/13.50；国泰鑫睿成立于2019.11.13，程洲自成立日起管理至今，该产品2020年增长率/业绩基准（%）：66.77/15.48；国泰鑫利成立于2020.1.21，程洲自成立日起管理至今，该产品成立至2020年的增长率/业绩基准（%）：7.37/6.14；国泰大制造成立于2020.5.29，程洲自成立日起管理至今，该产品成立至2020年的增长率/业绩基准（%）：18.25/30.20。数据来源产品定期报告。

风险提示：我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段，基金过往业绩不代表未来，其他基金业绩不构成本基金业绩表现的保证。本基金为混合型基金，理论上其预期风险、预期收益高于货币市场基金和债券型基金，低于股票型基金。本基金投资港股通标的股票时，会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。材料仅供参考，投资人购买基金时应详细阅读该基金的基金合同和招募说明书等法律文件、了解该基金的具体情况。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金有风险，投资需谨慎。

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